2025/04/06

• 美股過去一週驚濤駭浪，股市部位大幅蒸發，債券部位則是比例上升，我正在以極快速度壓低現金部位，按照每天這種日跌幅，下週五就要被迫，開始出清債券部位來抄底股市。股市部位比例，從 3 月份的 70%，因市值蒸發，大幅下滑至 62%，現金部位則因投入股市從 8% 下滑至僅剩 4%，債券部位反而因爲市值膨脹，以及其他資產比例縮窄過快，大幅上升至 34%，總資產無疑是縮窄不少，這種系統性衝擊真是難以預料，以下是我的行情看法以及操作步調，本週資產操作，我也一併放在宏觀專業報告，搭配對川普政策的解讀：
• 川普關稅政策的啟動，形同丟下一顆震撼彈，迫使市場重新定價全球貿易秩序的未來。接下來股市的走勢，大致分歧為兩條截然不同的路徑：
• 第一條路徑，是短空長多的和解路線。
• 若美國與主要貿易夥伴在壓力測試後回到談判桌，成功達成階段性協議，則市場將解讀為「最壞已過」。關稅雖帶來成本擾動，但不致引發全面貿易戰。此時，不確定性大幅下降，股市情緒將快速修復，資金將從避險資產 (如美元、黃金) 轉向風險資產，尤其是受景氣循環影響較大的產業如半導體、工業、消費品等，如果時間夠短的話，景氣指標就會持續高檔鈍化。
• 第二條路徑，則是貿易戰升級的惡性循環。
• 若包括中國在內的多國選擇回應報復性關稅，不僅意味著摩擦常態化，也將實質衝擊全球供應鏈與企業獲利預期。跨國企業將面臨出口縮減、成本墊高與投資趨於保守的三重壓力。此情況下，股市可能不再是修正，而是重新定價全球經濟進入下行週期，景氣就要往藍燈邁進，美元資產與公債將再度成為避風港，但也說明 3~4 年的抄底時刻再度到來。
• 此刻市場仍在兩條路徑之間拉扯，但真正的變數來自政策回應的連鎖效應。
• 過去我提過，我對市場行情的看法，分為主觀判斷和資產配置，川普的關稅戰引爆股市下跌，無疑是外部性系統衝擊，就如同 2020 年新冠股災一樣，甚至破壞了我們對庫存循環的主觀判斷，但是不會影響到週期資產配置的操作 (高點少買 or 不買，低點則大買爆買)。
• 所以，在這波下跌中，我將持續按照原先擬定的週期投資策略，進行有紀律的資金配置與部位調整。目前，美股與台股持續破底，操作上依然採取「根據跌幅以及景氣指標階段性投入」的方式。
• 若標普與台股的最大跌幅接近兩成，預計現有現金部位，將完全投入市場。而一旦股市正式步入熊市區間，則會逐步轉向出清部分美債部位，約兩成左右，用以進行更大規模的股市抄底，並視景氣指標見底與否，決定是否要加槓桿。
• 這樣的操作，背後的邏輯，仍然是以週期視角進行長期資產佈局。雖然我們堅持長期持有為主軸，但透過高低點的資金投入強度變化，來有效降低整體成本。
• 如果以指標來區分兩種路徑，如果以週乖離來看，股價已經超跌許多，隨著股價破底、波動擴大，週乖離指標進入超賣區間，顯示情緒已過度悲觀，與基本面反轉的時間差正在拉開。這時「短空長多」的操作節奏，應以分批布局、逢低承接為主，適度消耗現金部位，以迎接潛在的政策轉機與市場反彈。換言之，週乖離的技術指標，成為「和解路線」中的風險控管與機會卡位工具。
• 若這次只是市場對川普選情與政策不確定性的反應，後續又彈了上來，那麼本輪庫存循環將被拉長為四年，也就是「三牛變四牛」。股市雖不進熊市，但也缺乏強勁反彈動能，處於震盪整理格局中。我們的現金部位消耗，也就代表有參與這波回檔低點。當川普政策利空逐漸被市場吸收、宏觀數據轉為穩健 (如美國就業、市場需求、出口數據改善)，景氣有望緩步回升，股市將持續緩步走高。
• 第二條路徑，則是貿易戰升級的惡性循環，景氣提前進入庫存調整。從更長週期來看，月乖離指標可視為庫存循環調整的領先訊號。
• 當股市進一步進入深度修正階段、跌幅逼近熊市，月乖離指標通常會靠近 0 軸或短暫翻負，這往往對應著企業進入庫存調整期、需求面尚未明確回升的過渡區間。這類修正往往不只是情緒面，而是反映實質訂單與利潤調降，週期級距可能長達 2～3 年，股價已率先反映 2026～2027 年的潛在景氣疲軟，開始反應一輪類似 2011 或 2018 年的庫存循環下修。
• 而這一輪的下跌，反而會為下一輪牛市的起漲點奠定基礎，對我來說，當股市邁入熊市後，將啟動出清美債的動作，將資金轉入估值偏低的股市標的，進行戰略性布局，不過根據目前景氣位階，離景氣低基期相當遠，時間線必須要拉長 2~3 個季度，所以最後以跌幅來決定投入步調。
• 總結來說，這不只是一次調整，更是一場資產重新配置的機會。倘若能按部就班走完這套操作流程，未來無論是遇到反彈還是深修，皆能保持戰略主動與資產彈性，繼續在週期的波動中，收穫時間的複利紅利。
• 所以，如果這次純粹就是一種外部性衝擊，在各國陸續簽訂協議後，股市反彈，那麼現金部位就達到了一定的作用，如果變成了庫存循環提前調整，那麼就要根據景氣指標來決定，把多少債券部位轉化為股市部位。
• 短期情緒指標
• 短期來看，這波真的已經很恐慌了，從禮拜四開始，有現金我都大量提前投入美股，這主要依循幾個指標，一是跌幅的確正在擴大，二是從不同乖離、情緒指標都來到短期極度恐慌區。
• 比如，CNN 恐懼貪婪指數已逼近極度恐懼區，目前居然只有 4，跟 2020 年 3 月新冠疫情股災差不多，這項指標不能幫助你判斷庫存循環低點，但至少能幫助判斷短期股市低點。
• 再來像是 AAII 散戶情緒指標，看空者已高達 61%，比 2022 年還高，甚至也高過 2020 年新冠股災。
• 再看看台股大盤融資維持率，按照目前全球股市跌幅，週一融資維持率將大幅下挫至 140% 以下，散戶將進入多殺多情況，將非常有利於股市短期回彈。
• 再來就是 VIX 指數，近期 VIX 突破 45，是一個極為少見的高水位。根據歷史統計，當 VIX 首次在一個月內突破 45 後，S&P 500 的後續表現大多呈現正向反應，自 1997 年至今，VIX 在一個月內首次觸及 45 的歷史案例共計 14 次，而當此情況出現後的 S&P 500 表現如下：
• – 1 天後平均漲幅 +2.57%，上漲機率 75%
• – 3 天後平均漲幅 +2.95%，上漲機率 83%
• – 1 週後平均漲幅 +4.28%，上漲機率 83%
• – 2 週後平均漲幅 +2.60%，上漲機率 75%
• 從這組數據中，我們可以看出，當市場出現極端恐慌、VIX 暴漲至 45 以上時，市場短線通常會迎來技術性反彈。不論是 1 天、3 天或 1 週後的表現，絕大多數時間皆出現正報酬，尤其是反彈幅度通常不小，顯示此情境具備「過度情緒修正」後的短期上漲潛力。
• 當然，雖然大多數情緒指標，都證明後續出現反彈，但也有極少數情況 (如 2008 年金融危機與 2020 年疫情) 後續仍經歷更劇烈的下跌，也就是情緒低檔鈍化。因此，這類訊號應被視為「潛在機會窗口」，而非保證底部，真正的賣美債補股市，應該要等到庫存指標處於低檔時再大幅買入 (比如 PMI、景氣燈號、OECD 領先指標)。
• 所以總結來說，現在仍是小買格局，如果買完後股市就大反彈，那麼長期部位仍依循景氣循環奔跑，如果繼續修正，便會開始啟動美債資金來抄底股市，到時第一個條件是標普與大盤進入熊市，第二個擴大買入條件，就是庫存指標陸續進入低位。
• 比如說下方指標處於低乖離時，便是全面庫存循環開始調整，這也代表，在沒有把川普納入的獲利預期，將因關稅戰而大幅調整，而後續會不會調回來，基本也完全取決川普何時讓關稅暫告一段落。
• 所以說，本輪榮景期，的確有可能因為川普的一場關稅戰，提前結束了，但不會改變週期的操作慣性，只要這些指標回到低位，那一定是大幅消耗現金與債券部位，如果沒有那就看看景氣能把我們推到多高。
• 當然，正由於這波很明顯是外部性衝突，所以我的最悲觀預設是庫存回調，而非是金融系統性風險的深度衰退，因為真的有流動性風險，川普剩下的任期，也不見得救得回經濟了，所以將他視為理性人的話，現在的所有操作，都是為了逼大家上談判桌，進而達到美國產業回流的真正繁榮，而非故意要讓美國進入長年期深度衰退。
• 但這個部分就是見仁見智，有些投資人認為這是史詩級崩跌，那麼如果美國進入深度衰退，也就是失業率大幅升高，PMI 大幅收縮、GDP 呈現兩個季度以上負值，過去 40 年一共發生四次。分別是 1990 波斯灣戰爭、2000 網路泡沫、2008 金融海嘯與 2020 新冠疫情，而 1990 和 2020 熊市都在即短期內結束，如果真的很擔心，那就直接以跌幅五成來規劃資金。
• 像我的部分，預設美債債券投完，大概標普也只會跌 35%，如果被我遇到金融海嘯，跌幅還在擴大，那肯定會選擇繼續擴大質押部位，或以兩倍槓桿 ETF 買入，當然前提是還有足夠本業收入，應付日常開銷。
• 最後，回過頭看，即使美股在某些年度出現劇烈下跌，例如年內一度下跌超過 10%、甚至 20%、30%，但許多時候最終仍能以正報酬收場，短期波動與長期報酬常常脫鉤。
• 舉幾個明顯的例子：
• – 1987 年：年內最大跌幅達 33.5%，但全年仍上漲 5.8%。
• – 2020 年疫情年：S&P 500 一度暴跌 33.9%，最終全年上漲 18.4%。
• – 2022 年：年內回檔 25.4%，最終收跌 18.1%，雖然收跌，但跌幅明顯縮小。
• – 2009 年：金融海嘯後一度下跌 27.6%，但全年竟然大漲 26.5%。
• – 平均而言 (1950–2024)：年內最大跌幅為 13.6%，但年化報酬仍有 +11.6%。
• 這告訴我們即便像川普加徵關稅這種重大政策，衝擊造成市場劇烈波動，在長線投資角度來看仍屬正常現象。市場本來就會震盪，但回檔不代表崩盤，這次是一種震撼教育，但也考驗資產配置的決心，本輪景氣上行我的確是一股未賣，因為成本價夠低，債券部位也一直擴大，股市敢跌有債券抄底，股市繼續漲，那就繼續擴大債券部位，維持股債平衡，投資還是要依循週期，不要依循判斷。
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